En investissant dans des entreprises privées, les fonds de non coté proposent une alternative aux marchés pour faire fructifier son argent. Encore faut-il pouvoir supporter d’immobiliser son capital sur une longue durée, dans un univers complexe à appréhender. Par Jean-Loup Thiébaut
Faire mieux que la Bourse, tout en évitant les montagnes russes. La promesse des fonds de non coté est, de prime abord, simple et séduisante. Leur fonctionnement aussi. Les gérants de ces produits d’investissement lèvent des capitaux pour prendre des participations au capital d’entreprises privées, c’est le “private equity” [investissement en capital non coté — NDLR], ou leur prêter directement l’argent à la place des banques, c’est la dette privée. Cette approche de gestion, longtemps réservée aux investisseurs professionnels et aux particuliers très fortunés, est devenue accessible à une plus large frange d’épargnants ces dernières années. Les sociétés de gestion, en charge de ces fonds, ont abaissé les investissements minimaux, jusqu’à 10 000 euros pour les fonds les plus accessibles, et ont parfois obtenu leur recensement sur certains contrats d’assurance-vie. Ce mode d’investissement implique toutefois un inconvénient de taille, celui de devoir y bloquer son capital de nombreuses années. « Le “private equity” permet aux investisseurs de s’extraire structurellement des marchés cotés et de leur volatilité. Mais ce type d’investissement doit être abordé avec un horizon de moyen terme », prévient Luc Maruenda, responsable des solutions de gestion de patrimoine d’Eurazeo, une société de gestion de non coté française disposant de près de 40 milliards d’euros d’actifs sous gestion. Ce blocage n’est pas un défaut de conception, mais une nécessité. Les gérants ont besoin de temps pour trouver ces opportunités auprès d’industriels, d’entrepreneurs ou d’autres grands investisseurs. Dans le cas du “private equity”, les gérants doivent aussi améliorer le profil financier des entreprises en portefeuille afin de générer de la plus value. Ce qui suppose de s’impliquer dans leur stratégie aux côtés de leurs dirigeants. « Nous investissons dans des entreprises sur lesquelles nous prenons le temps de travailler, d’analyser leur évolution. Si tout se passe bien, ces entreprises créent de la valeur dans le temps et l’investisseur en bénéficie au moment de la sortie », explique Luc Maruenda.
Ce mode d’investissement implique toutefois un inconvénient de taille, celui de devoir y bloquer son capital de nombreuses années
Des rendements dépendants du cycle économique
Pour être rentable, ce type de placement doit donc laisser ces transformations s’opérer. Les gérants du fonds essayent généralement de revendre leurs participations au bout de cinq à sept ans, lorsqu’ils jugent qu’elles valent suffisamment chères. Le moment exact de la restitution des capitaux est donc inconnu, et le temps joue sur la performance. « En doublant l’investissement initial, le rendement annualisé atteint 15 % sur cinq ans. Cependant il diminue à 10 % si la durée de détention est prolongée de deux années supplémentaires », calcule Olivier Dauman, directeur exécutif chargé des relations investisseurs à l’international — marchés privés chez CFM Indosuez Wealth à Monaco. Les gestionnaires de portefeuille ont donc tout intérêt à ne pas traîner. Mais ils ne maîtrisent pas les aléas économiques. Or, un ralentissement de la croissance, ou des difficultés dans un secteur particulier, peuvent mettre à mal le processus de vente de certaines participations. Et si le fonds n’a pas tout vendu, il ne peut pas rendre entièrement le capital à ses investisseurs, ce qui peut dégrader la performance. Sauf à réussir à vendre les participations encore en portefeuille plus chères que prévu. Par conséquent, les années durant lesquelles sont achetées les parts de ces fonds ont une incidence majeure sur le profil de rendement et le risque du placement. « Il y a un effet « millésime » sur la performance et la durée de vie des fonds. L’année 2021 a été particulièrement chère. Les fonds qui se sont lancés, et qui ont investi à ce moment-là, doivent aujourd’hui revendre leurs entreprises en portefeuille, dans un environnement moins favorable », raconte Olivier Dauman.
Accepter une certaine opacité
En attendant la redistribution complète des capitaux aux investisseurs, les sociétés de gestion de non coté affichent une valeur théorique de leurs fonds. Pour le porteur de parts de fonds, cela permet de connaître la situation de son investissement. « Chaque trimestre, les équipes d’investissement examinent l’ensemble du portefeuille pour déterminer la valorisation de chaque participation. Les méthodes de valorisation respectent les standards des organisations professionnelles et les exigences réglementaires », explique Luc Maruenda. Dans le cas du “private equity”, les spécialistes utilisent des méthodes financières éprouvées pour calculer ces prix théoriques. Mais ils ne doivent pas être assimilés à des prix de marchés cotés. Seule la vente d’une action, ou le remboursement complet d’une dette, permet de découvrir le rendement réel d’un investissement hors marché. « On peut se demander, dans certains contextes de marché, si la valorisation affichée est réellement réalisable, et donc si la valeur annoncée reflète la réalité du marché », questionne Olivier Fines, responsable des politiques de plaidoyer et de recherche sur les marchés de capitaux pour la région Europe, Moyen-Orient et Afrique au sein du CFA Institute, la principale association mondiale d’analystes financiers. Cette absence de cotation explique aussi la volatilité très faible de ces portefeuilles, puisque les valeurs en portefeuille ne changent que quelques fois par an au mieux, quand les actions en Bourse bougent à chaque seconde. Ce qui pousse certains acteurs de la gestion sur les marchés cotés, comme Cliff Asness, fondateur du hedge funds AQR, à parler de « blanchiment de volatilité », c’est-à-dire d’une volatilité artificielle qui cacherait la réalité des risques.
« En doublant l’investissement initial, le rendement annualisé atteint 15 % sur cinq ans. Cependant il diminue à 10 % si la durée de détention est prolongée de deux années supplémentaires »
Olivier Dauman. Directeur exécutif chargé des relations investisseurs à l’international — marchés privés chez CFM Indosuez Wealth à Monaco
Des solutions pour débloquer plus facilement sa mise
Pour répondre à ces différents défis, les sociétés de gestion ont créé de nouvelles formules de placement plus facilement remboursables, parfois éligibles aux contrats d’assurances-vie. Il s’agit des fonds « evergreen », ou perpétuels, qui sont ouverts en permanence à l’investissement, et qui ouvrent des fenêtres de rachat, à l’inverse des fonds fermés, dont on ne sort qu’une fois toutes les entreprises vendues. Mais les garde-fous sont très stricts pour éviter les déséquilibres et les paniques. Le prix des parts est publié à un rythme relativement rapide pour du non coté, généralement chaque semaine, mois ou trimestre. Cela ne peut se faire qu’avec un bon mix de dettes et d’actions privées. « Les dettes ont des cycles relativement courts, avec des coupons. La poche private equity investit en permanence, et réalise des cessions constamment. Ces différents événements permettent de valoriser plus régulièrement le fonds qu’un fonds fermé », détaille Luc Maruenda, concernant le fonds evergreen d’Eurazeo. Pour gérer ces demandes de remboursement au mieux, les fonds imposent d’effectuer la demande bien en amont. Parfois plusieurs mois à l’avance. « Ce modèle ne fonctionne que si le taux de rachat est en ligne et cohérent par rapport aux actifs plus liquides qu’il y a dans le fonds. Il y a donc aussi des contraintes de liquidités comme des gates pour éviter que tous les investisseurs sortent rapidement en même temps », ajoute Olivier Dauman. Ces fameuses gates, en cause dans la crise actuelle des fonds de dette privée (voir encadré), sont tout simplement un plafonnement du montant que ces fonds sont prêts à rembourser à chaque intervalle, souvent autour de 5 % de la valeur totale du portefeuille. Si les demandes dépassent ce plafond, une partie des investisseurs devra patienter un tour de plus. Cette relative liquidité ne doit donc pas être comprise comme une possibilité d’entrer et sortir de manière permanente sur ces fonds. « Cela n’a aucun sens de venir sur ce type de produits à court terme. Ils apportent surtout de la sérénité si les clients anticipent un possible besoin de sortir dans trois-quatre ans. Les actions cotées font le job pour ceux qui veulent sortir d’ici six mois », souligne Luc Maruenda.
« Concernant les stratégies de “private equity” destinées à la clientèle privée, on peut généralement viser entre 9 % et 13 % de taux de rendement interne. C’est un peu moins que pour les fonds institutionnels, car les clients particuliers versent tout de suite leurs capitaux »
Luc Maruenda. Responsable des solutions de gestion de patrimoine d’Eurazeo
Le conseil et la diversification s’imposent
Investir dans le non coté nécessite donc un important travail de réflexion sur ses propres besoins. D’autant plus que les offres sont très variées, avec des stratégies plus ou moins risquées, et plus ou moins sensibles aux conditions économiques. La capacité à sélectionner une équipe de gestion compétente est aussi déterminante pour atteindre ses propres objectifs financiers. « La dispersion de performance dans le non coté est beaucoup plus importante que dans les fonds investis sur les marchés cotés. Et il n’est pas simple de se faire un avis, car il n’existe pas d’indice investissable », observe Olivier Fines. « Dans le “private equity”, la diversification est essentielle. Il faut diversifier les millésimes, les secteurs et les gérants pour éviter de concentrer le risque », préconise donc Olivier Dauman. En mélangeant les styles de gestion, les expositions sectorielles et géographiques, ainsi que les années de versement du capital, les épargnants réduisent donc leur espérance de gain, mais s’évitent potentiellement de mauvaises surprises. Et les épargnants ne doivent pas forcément s’attendre à des rendements stratosphériques. « Concernant les stratégies de “private equity” destinées à la clientèle privée, on peut généralement viser entre 9 % et 13 % de taux de rendement interne. C’est un peu moins que pour les fonds institutionnels, car les clients particuliers versent tout de suite leurs capitaux », explique Luc Maruenda. Car, contrairement aux grands investisseurs, qui apportent leur argent au fur et à mesure que le gérant trouve des opportunités, les particuliers immobilisent la totalité dès la souscription. Et pendant que le gérant cherche, cet argent ne travaille pas. « Et il faut aussi prendre en compte les frais de distribution », complète-t-il. Les particuliers partent donc avec un certain désavantage, qui ne pourra être qu’en partie compensé par un conseil professionnel. « Bien choisir un fonds de non coté suppose un devoir fiduciaire envers l’investisseur. Et il faut s’assurer que l’épargnant a bien compris la contrainte d’illiquidité, les coûts, mais aussi la moindre transparence d’information par rapport aux entreprises cotées », conclut Olivier Fines.
Les fonds de dette privée dans la tourmente
«Quand vous voyez un cafard, c’est qu’il y en a probablement d’autres dans la cuisine ». Le puissant PDG de la banque américaine JPMorgan, Jamie Dimon, avait mis en garde de manière très imagée, en octobre 2025, l’industrie financière quant aux risques cachés dans les fonds de dette privée. A l’époque, les premiers défauts d’entreprises financées par ces véhicules faisaient craindre un modèle d’investissement fragile, sans vraiment pouvoir mettre le doigt sur ce qui le ferait craquer. Depuis lors, cette prudence s’est transformée en anxiété. Plusieurs fonds « evergreen », qui promettent aux porteurs une relative capacité à retirer leur argent, se trouvent dans l’incapacité d’honorer la totalité des demandes de remboursement. Cela touche même des fonds des plus grandes sociétés du secteur, comme Blackrock, Blackstone, et Morgan Stanley. La crise naissante s’avère être en partie liée aux avancées spectaculaires de l’intelligence artificielle (IA). Les fonds concernés sont surtout investis dans des dettes d’entreprises américaines du secteur des logiciels, et les investisseurs craignent que ces sociétés ne puissent plus rembourser leur dette si ChatGPT les rend obsolètes. La survenance de défauts n’est pourtant pas anormale en soi. « Quand on prête à des entreprises en dette privée, le premier risque reste le risque de crédit. Aujourd’hui, les taux de défaut restent relativement contenus, autour de 2 % sur la dette senior de direct lending [le segment de dette privée le plus sûr — NDLR]. Et les gérants de ces fonds ont des taux de recouvrement très élevés, car ils vont davantage essayer de récupérer l’argent par rapport à une banque », rassure Olivier Dauman. Mais dans le cas présent, certaines de ces compagnies ne vendent que leur savoir-faire informatique, ce qui peut faire craindre qu’il n’y aura presque rien à récupérer en cas de faillite. D’où la vague de demande de retraits dans certains fonds spécialisés, ce qui les a obligés à activer leurs « gates ». Ce mécanisme de plafonnement de retraits est parfois interprété, à tort, comme le signal d’une crise. Il est pourtant un outil de protection des investisseurs contre le décalage entre stress à court terme et investissement de long terme. « Il faut garder la tête froide et une certaine discipline dans l’investissement. Il y a de l’innovation dans les sociétés investies et les structures d’investissement. Il faut prendre le temps de comprendre ce que cette classe d’actifs peut apporter à son portefeuille, et ses limites », estime Olivier Dauman. « Tant que ces fonds étaient réservés aux professionnels, ceux-ci pouvaient se parler en cas de difficultés. En les distribuant à des investisseurs individuels non sophistiqués, il est possible d’imaginer des scénarios de panique », s’interroge toutefois Olivier Fines. Cette première épreuve pour la dette privée nous dira si la démocratisation de ces fonds sophistiqués était appropriée ou non.
