Or, bitcoin, obligations souveraines très bien notées… Les actifs censés protéger les investisseurs en période de crise sont nombreux, mais tous ne remplissent pas réellement ce rôle. Pour Christopher Dembik, conseiller en stratégie d’investissement chez Pictet Asset Management, le dollar américain reste la seule valeur refuge qui fonctionne systématiquement lors des chocs financiers. Propos recueillis par Jean-Loup Thiébaut
Qu’est-ce qu’une bonne valeur refuge ?
Une valeur refuge, c’est un actif financier qui résiste aux chocs. Autrement dit, sa valeur se maintient, voire augmente, pendant les périodes d’instabilité. Un autre élément important est sa faible volatilité. Et aujourd’hui, le seul actif qui présente systématiquement ces propriétés en période de choc, c’est le dollar américain.
Comment expliquer que le dollar conserve son statut de valeur refuge, alors même qu’une partie des gérants d’actifs évoque une perte de confiance dans l’Amérique de Donald Trump ?
Au début de l’année 2026, on parlait beaucoup de dédollarisation ou de perte de confiance dans le dollar. Mais cette perte de confiance est restée de l’ordre du discours chez les investisseurs, et ne s’est pas matérialisée dans les flux financiers. Avec la guerre en Iran, on remarque en réalité que le marché des changes réagit encore et toujours de manière très classique face aux risques géopolitiques. Les investisseurs se sont d’abord réfugiés dans le dollar, puis le franc suisse, et enfin le yen, les trois devises considérées comme des valeurs refuges. Selon plusieurs études, le statut de valeur refuge d’une devise dépend principalement du niveau des réserves d’or de la banque centrale émettrice, de la puissance économique et financière du pays, mais aussi de sa puissance géopolitique. Une étude de la Réserve fédérale américaine montre, par exemple, que les pays qui utilisent le plus le dollar sont souvent ceux qui ont les liens militaires les plus étroits avec les États-Unis.
« Si on regarde les données, l’or n’a protégé contre l’inflation que dans les années 1970, et il ne protège pas systématiquement en période de risque géopolitique »
Quel rôle jouent encore les bons du Trésor américain dans la recherche d’actifs refuges, dans un contexte d’inquiétudes sur les déficits publics ?
Il faut distinguer selon les maturités. Aujourd’hui, nous déconseillons les obligations américaines à dix ans, notamment en raison des risques liés à l’endettement public. En revanche, les obligations souveraines à maturité plus courte, jusqu’à cinq ans environ, continuent, selon nous, de jouer un rôle de valeur refuge. Cela s’explique par le fait que la banque centrale américaine a une forte capacité à influencer les taux courts, et peut intervenir sur ces maturités, notamment en achetant directement de la dette. Cela rend ces segments de la courbe des taux plus stables.
Le Bund allemand est considéré comme l’obligation souveraine la plus sûre d’Europe : comment les investisseurs jugent-ils sa solidité aujourd’hui, alors que le gouvernement a fortement augmenté son endettement en 2025 ?
À mon sens, la question vient moins du plan budgétaire allemand, qui est globalement bien perçu par les investisseurs, que des inquiétudes sur les finances publiques dans d’autres pays de la zone euro. Le Bund souffre notamment des craintes budgétaires liées à la France. Un exemple est assez parlant. Les investisseurs asiatiques que je rencontre tiennent désormais un discours sur la zone euro comparable à celui qu’ils tenaient autrefois sur les marchés émergents. Ils reconnaissent qu’il existe des opportunités et que certains pays se portent bien, comme l’Espagne ou l’Allemagne, mais ils craignent toujours qu’un pays en difficulté provoque un effet de contagion. Et ce pays, pour la zone euro, c’est la France.
« Au début de l’année 2026, on parlait beaucoup de dédollarisation ou de perte de confiance dans le dollar. Mais cette perte de confiance est restée de l’ordre du discours chez les investisseurs, et ne s’est pas matérialisée dans les flux financiers »
Quelle place occupe réellement l’or parmi les actifs considérés comme défensifs ?
Il existe un décalage entre la perception des investisseurs et l’évolution réelle du prix de l’or. Les investisseurs s’attendent à ce que l’or joue le rôle de pare-feu contre l’inflation, et de valeur refuge en période de risque géopolitique. Mais si on regarde les données, l’or n’a protégé contre l’inflation que dans les années 1970, et il ne protège pas systématiquement en période de risque géopolitique. Si l’on examine les principaux événements géopolitiques des vingt ou trente dernières années, l’or n’a pas systématiquement progressé. L’or a bien réagi au déclenchement de la guerre en Iran, puis des prises de bénéfices ont suivi. Cela montre encore une fois que le lien entre or et risques géopolitiques reste assez incertain.
L’or a récemment touché ses plus hauts historiques sans pourtant être porté par un choc : qu’est-ce qui explique l’envolée de son cours ces deux dernières années ?
Il faut rappeler que l’or est une matière première, et le prix des matières premières est essentiellement influencé par la demande, à l’exception notable du pétrole. Et depuis trois ans, les banques centrales, principalement celles des pays émergents, achètent très massivement de l’or. Elles le font avant tout pour mieux gérer leurs réserves de change. En moyenne, les banques centrales des pays émergents disposent d’environ 15 % de leurs réserves en or, et cherchent à atteindre un niveau proche de 25 %, qui correspond à la moyenne des banques centrales des pays développés. Tant que cette demande des banques centrales restera forte, le prix de l’or devrait rester orienté à la hausse. Le comportement des banques centrales n’est, à l’inverse, pas vraiment lié à la géopolitique, comme on peut le lire ici ou là, sauf dans le cas de la Chine. A titre d’exemple, la banque centrale polonaise figure parmi les principaux acheteurs d’or ces dernières années, et elle n’est évidemment pas dans une logique d’éloignement du dollar. D’autres facteurs ponctuels soutiennent aussi la hausse de l’or, comme la vague d’achat massif du côté des investisseurs particuliers en janvier, qui a créé un effet de suivisme.
Dans un contexte de raréfaction de certaines ressources, d’autres matières premières pourraient-elles jouer un rôle comparable dans les portefeuilles ?
Je ne parlerais pas de « valeur refuge » pour les matières premières. Je déconseillerais notamment les matières premières énergétiques, car les prévisions sont très difficiles. En revanche, certaines matières premières ont un potentiel de hausse. Le cuivre connaît, par exemple, une très forte demande pour une offre limitée. Les réserves mondiales de cuivre couvrent seulement quelques jours de consommation. C’est donc un marché qui peut monter, mais ce n’est pas une valeur refuge. C’est plutôt un actif potentiellement volatil, avec un potentiel de hausse.
Le bitcoin peut-il être une valeur refuge alternative aux devises traditionnelles, en raison de son caractère décentralisé ?
Ce n’est pas une valeur refuge, le récent épisode de chute l’ayant encore une fois prouvé. Je ne comprends pas les arguments de ceux qui estiment que le Bitcoin serait une protection contre la dévaluation des monnaies fiat [émises par les gouvernements, et non adossées à des actifs — NDLR]. Cela ne veut cependant pas dire qu’il ne faut pas investir sur les crypto-monnaies. Mais pour moi, elles constituent une poche active du portefeuille, un peu comme si vous investissiez sur une action en Bourse.
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